1.1屠宰起步，后期转向生猪养殖
华统股份是农业产业化国家重点龙头企业，也是浙江省“养殖+屠宰”的双龙头企业。公 司总部位于浙江省义乌市，成立于 2001 年。2010 年，公司通过中央储备冻肉冷库资质审 定，获得中央储备冻猪肉收储资格。2011 年，公司被商务部确定为全国第一批“市场应 急保供骨干企业”。公司于 2017 年在深圳证券交易所上市，现控股 50 余家子公司，员 工 5000 多人，营收规模近百亿元。公司围绕生猪产业链一体化布局，主营业务涵盖生猪 养殖、生猪屠宰、肉制品深加工三大主要板块，此外还配套拥有饲料加工、家禽养殖及屠 宰等业务。
1.2公司业务经营模式
(资料图)
养殖端，公司畜禽养殖均采取自繁自养的经营模式。完整体系的自繁自养相比外购种猪或 仔猪的模式在抵御价格波动风险上更具优势，同时自繁自养模式有利于公司制定统一的疾 病防疫标准，实施统一管理，易于控制质量和生产指标。 屠宰及肉类加工端，公司构建了全国生猪采购平台，采取以销定产的生产模式。公司主要 根据销售订单及销售预测向采购部下达生猪采购计划，采购部业务人员向各签约生猪养殖 场、养殖户及其他供应商询价后统筹安排猪源。公司生鲜猪肉销售模式以区域经销形式为 主，其他销售模式为辅。生鲜禽肉以及火腿销售模式均以经销为主、直销为辅。 饲料端，公司根据每月畜禽销售计划制定原料采购计划，提交采购部执行。采购部根据供 应商评估控制程序确定合格供应商，通过向合格供应商询价方式进行采购。
1.3营收稳健，净利润受猪周期影响
公司营收稳健，自进入生猪养殖之后，利润受生猪行业周期影响较大。华统股份 2022 年 实现营业总收入 94.52 亿元，同比+13.3%，归母净利润 0.88 亿元，同比+145.60%。22H1 受猪价低迷以及饲料涨价的因素影响，公司归母净利润为-0.59 亿元。进入 22H2，随着猪 价的回暖，公司业绩扭亏为盈，大幅改善。截至 23Q1，由于低迷的猪价，公司单季度归 母净利润为-1.05 亿元。预计后期随着猪价的企稳回升以及公司产能的释放，业绩有望持 续回暖。
公司的业务包括屠宰及肉类加工、畜禽养殖、和饲料业务。营业收入主要来源于屠宰及肉 类加工，2022 年公司屠宰生猪 346.4 万头，收入为 86.50 亿元，占总营业收入的比例为 91.52%，对公司的营收贡献最大。2022 年，公司畜禽养殖和饲料的营收分别为 4.88 和 0.37 亿元，占总营业收入的比例分别为 5.17%、0.40%。
1.4股权结构集中且稳定
公司股权结构集中且稳定。截至2023Q1，公司控股股东为华统集团，控股比例为30.52%； 一致行动人朱俭勇和朱俭军通过华统集团有限公司、上海华俭食品科技有限公司和义乌华 晨投资咨询有限公司间接持有华统股份比例为 43.80%。
1.5激励制度完善，激发员工最大动能
2019 年，公司通过股权激励计划，授予对象总人数为 107 人，拟授予共计 1,149 万股。 首次授予 950 万股，预留 199 万股，其中首次授予价格为 6.94 元/股。激励对象涉及高级 管理人员及核心技术人员，旨在发挥员工最大动能。公司于 2022 年再度实施股权激励计划。本激励计划涉及的拟授予激励对象共计 86 人， 拟向激励对象授予的限制性股票数量为 840.00 万股（首次授予 715.2 万股，预留授予 124.80 万股）。2022 年限制性股票激励计划首次授予的考核年度为 2023-2024 年两个会 计年度，分别对每个年度生猪销售量进行考核。2023 年的生猪销售量目标值是 280 万头， 触发值是 220 万头；2024 年的生猪销售量目标值是 500 万头，触发值是 400 万头。
二、生猪价格底部徘徊，后期有望回暖2.1猪周期回顾
（1）2006 年 6 月-2010 年 4 月，历时 47 个月。 2006 年夏，猪蓝耳疫病在国内扩散，叠加前期母猪淘汰导致的生猪供给下降，商品猪供 给出现不足，07 年生猪出栏量锐减 7.9%，推动猪价上涨，涨幅超 180%。2008 年，高企 猪价提振养殖户的补栏积极性，以及 2009 年的瘦肉精事件影响下，终端需求有所走弱， 猪价开始下跌。直到 2010 年 3 月国家启动收储，猪价才触底回升。 （2）2010 年 5 月-2015 年 3 月，历时 59 个月。 2010 上半年政府多次启动收储，带动猪价底部回升，但 2011 年下半年起饲料成本不断攀 升，而存栏量维持在高位，高供给下猪价开始下跌，养殖利润不断缩水，养殖户亏损深度 （头均最大亏损 305 元）和时长（猪粮比 6 以下长达 13 个月）超过前几轮周期，造成中 小养殖户加速退出，养殖行业经历了一波产能出清，生猪存栏下降，为猪价反转带来机会。
（3）2015 年 4 月至 2018 年 5 月，历时 37 个月。 2015 年 3 月至 2016 年 5 月猪价大幅上涨，主要是 2013 年和 2014 年猪价低迷，行业去 产能严重。叠加新环保法实施，各地区禁养、限养和清拆力度加大。大猪存栏减少，供给 出现缺口，猪价大幅上涨，2016 年三季度自繁自养养殖户出栏一头肥猪利润可以达到千 元以上，大大提振了补栏积极性增加，2016 年 3 月起生猪存栏量开始恢复性增加，能繁 母猪存栏量减幅则持续缩窄，存栏整体呈现出止跌回升的趋势，加之 PSY 水平提高，3 月份以后生猪供应开始明显增加。
供给增加带动猪价下跌，从 2016 年 5 月的 25.1 元/千 克高点跌至 2018 年 5 月最低 12.15 元/千克，跌幅近 50%。 （4）2018 年 5 月至 2021 年 10 月，历时 41 个月。 本轮猪周期始于 2018 年 5 月，对应最低生猪价格为 12.15 元/千克；截至 2020 年 2 月 7 日，猪肉大宗价格为 49 元/千克，涨幅高达 303.29%。对比前几轮猪周期上行期持续时长， 本轮周期上行期仅持续了 17 个月，短于前 4 轮上涨周期，但涨幅远超之前。
本轮上涨的原因主要是非洲猪瘟的扩散导致生猪存栏的被动减少，以及 2017 年以来环保 政策的收紧，中小型养殖厂关闭导致的存栏主动减少，两者叠加，导致生猪和能繁母猪存 栏同时剧烈收缩，产能下滑幅度远超以往。农业部数据显示，2018 年 8 月份全国生猪存 栏为 3.22 亿头，其中能繁母猪存栏 3145 万头，到 2019 年 10 月份生猪存栏已锐减至最 低的 1.9 亿头，降幅高达 41%，能繁母猪存栏降至 1924 万头，降幅达 38.8%。后期随着 进口猪肉量以及出栏体重的增加，猪价于 21 年初步入下行区间。
2.2能繁母猪开始去化，后期猪价有望回暖
生猪生长周期方面，二元猪出生后 240 天可配种，经过 114 天妊娠期分娩得到仔猪，仔猪 经过 5 个月左右育肥可长成商品猪出栏。若养猪户直接补栏仔猪，4 个月育肥后便可出栏； 能繁母猪从配种到分娩再到仔猪出栏，共历时 10 个月；后备母猪转能繁，再配种、分娩 到仔猪出栏，共历时 14 个月。故能繁母猪存栏数量一般领先猪价约 10 个月左右。
能繁母猪存栏量代表潜在的仔猪供应量，可以视为猪价和供给的领先指标。23 年初能繁 母猪产能开始去化，对猪价影响或将在 23Q4 显现。2022 年 4 月~12 月，能繁母猪存栏 量从 4177 万头上行至 4390 万头，涨幅为+5.10%，行业整体产能小幅增加，对应 2023 年 2 月~10 月，生猪供给将相对充裕。根据农业部数据，23 年 1~5 月，能繁母猪存栏量 为 4367/4343/4305/4284/4258 万头，环比分别-0.52%/-0.55%/-0.87%/-0.50%/-0.61%。 能繁母猪存栏量的下滑预示 23Q4 猪价或企稳回升。
2.3国内猪肉消费相对刚性
猪肉为我国居民肉类消费的主要品种，从居民肉类产品消费结构来看，猪肉约占我国居民 肉类产品消费总量的 60%左右。21-22 年，全国生猪出栏总量分别为 6.71/6.99 亿头，出 栏量较为稳定，需求端的低迷主要表现为猪肉价格低迷，对于生猪出栏量而言影响较小。
2.4政策端扶持明显，后期有望进行收储行动
由于我国生猪养殖业行业集中度不高，规模化养殖比重小，中小散户多，抗风险能力较低， 也就形成了 4 年循环一次的猪周期。因此发改委于 2021 年 6 月 9 日公布《完善政府猪 肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》,核心意在进一步完善政府猪肉储备调节 机制，促进生猪产业稳定发展和市场平稳运行，维护生产者和消费者利益。截至 2023 年 6 月 9 日，22 省市的猪粮比基本在 5.0 上下徘徊，已经连续 25 周低于盈亏 平衡线 7：1。我们预计后期猪价持续下行概率较小，根据《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》，当猪粮比价连续 3 周处于 5∶1～6∶1 时，将发布二 级预警并视情况启动收储行动。后期一旦实施收储行动，将对猪价起到托底作用。
三、屠宰行业监管增强，行业趋向整合3.1生猪屠宰量存在季节性规律，市场集中度不断提升
截至 2022 年，全国生猪定点屠宰企业屠宰量占比达到 40.8%，较 2016 年提升 11.0pct， 行业集中度不断提升。由于猪肉消费存在季节性，因此我国生猪屠宰的季节性规律也比较 明显，通常每年的元旦、春节附近集中出栏屠宰，屠宰量达到年内最高峰。春节期间养殖 厂停工放假，屠宰量降至年内低点。3-5 月缓慢回升，夏季由于猪易患高热性疾病，故在 夏季到来之前养殖户的出栏积极性比较高，三季度后屠宰量小幅回落，直到 12 月份元旦、 春节备货开启屠宰量再度上扬。
3.2屠宰利润季节性规律明显
毛白差价是判断规模屠宰场盈利情况的重要指标。屠宰场毛利主要由售出白条猪与进购生 猪的差价构成。剔除非瘟引发的极端行情，市场白条猪肉与毛猪差价一般在 2-8 元/公斤区 间波动，振幅较大。与屠宰量较为相似，其利润高峰一般集中在年末与年初。
3.3屠宰政策不断趋严，行业加快淘汰落后产能
2016 年，农业部发布《关于加强屠宰行业管理 保障肉品质量安全的意见》，推进集中屠 宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市。相关部门严格要求屠宰企业准入管理，加快淘汰手 工和半机械化小型屠宰企业，确保屠宰企业符合环保要求。在政策导向下，屠宰行业加快 淘汰落后产能，进入规模化扩张和兼并重组时期，行业集中度不断提升。
四、公司生猪产业链一体化布局优势显著公司致力于做大做强生猪产业链一体化模式，全产业链布局可以有效平滑猪周期波动，增 强抵抗猪周期的能力，减少市场波动对整体盈利的影响，对于企业的长期稳健发展具有重 要意义。公司凭借全产业链布局的优势，当猪价下跌时，屠宰的利润会有所增加，可以减 轻养殖端的压力；当猪价上行时，屠宰量虽受一定影响，但仍能保持盈利，且养殖的利润 可以增厚公司业绩。
4.1浙江区域优势明显，利于生猪业务发展
浙江的环保政策严格，且散养户数量少、养殖密度低，在非瘟及其他疾病防控上的优势显 著，属于天然的养殖无疫区环境，公司全程养殖存活率接近 88-89%，领先同行。截至 2021 年，浙江生猪出栏场（年出栏小于 1000 头）的个数为 11.56 万，同比-2.5%，较 2015 年 的 33.83 万，下降幅度为 65.8%。 浙江省因产销存在缺口使得生猪价格长期高于全国均价。2018-2022 年，浙江生猪价格高 于全国均价约 1.75 元/公斤，使得省内养殖效益高于全国。2021 年全国猪肉产量同比 +28.8%，浙江猪肉产量同比+20.2%。浙江猪肉产量自非瘟之后，产能恢复速度慢于全国。 公司所处省份区域优势明显，利于生猪业务发展。
4.2公司生猪业务成长可期，蓄势待发
公司现已在浙江省内建成 18 个现代化楼房自繁自养一体化猪场，生猪年出栏产能可达 300 万头。公司采用自繁自养的养殖模式，有利于公司制定统一的疾病防疫标准，实施统 一管理，易于控制质量和生产指标，扩张时成本更可控。同时，公司还在省内自建 4 个饲 料厂（华昇饲料、仙居饲料、丽水饲料和兰溪饲料），饲料产能达 100 万吨，自供生猪养 殖生产，形成养殖闭环。公司生猪出栏量由 2021 年的 13.7 万头，上行至 2022 年的 120.48 万头，涨幅达到 779.4%。预计公司 23/24/35 年生猪出栏量将达到 250/400/500 万头，截 至 2023 年 5 月，公司累计生猪出栏量为 93.11 万头，同比+239.7%。
公司固定资产和在建工程均保持较快的增长态势。公司固定资产从 20 年的 15.84 亿元上 升至 23Q1 的 37.48 亿元。在建工程从 20 年的 11.40 亿元上升至 23Q1 的 19.13 亿元。 生物性资产从 20 年的 2.37 亿元上升至 23Q1 的 2.87 亿元。公司目前正在不断优化种猪 群体，逐步由美系种猪群体向法系进行转化，以此兼顾生猪产仔数及生长性能，打造具有 成本优势的高繁育种体系。预计在种猪群体转化之后，公司养殖效率有望进一步抬升。公 司经营活动产生的现金流量净额过往三年均为净流入，且现金比率较为稳定，为公司生猪 业务扩展提供扎实基础。
4.3屠宰稳健前行，深加工肉制品逐步发力
公司已建成 24 家生猪屠宰企业，其中浙江省内 19 家、省外 5 家，初步实现全国性布局， 年屠宰产能达 1400 万头。公司现具备生产各类肉制品 3 万吨/年、火腿 80 万只/年的生产 能力。2022 年，公司屠宰及肉类加工产量合计为 43.0 万吨，销量合计为 48.3 万吨，产 销率达到 112.3%。单吨加工毛利也达到 1024.9 元/吨，恢复至往年同期高位水平。随着 公司屠宰产能利用率及生猪出栏量的上行，预计公司 23/24/35 年生猪屠宰量将达到 500/600/650 万头。
在生猪屠宰方面，公司已拥有国内领先的技术工艺水平、先进的信息化管理系统，并且建 立了成熟的质控及管理体系以及专业的人才队伍。首先公司所处浙江省，以消费热鲜肉为 主。公司独特的生鲜肉品区域经销模式，可以实现以销定产，生鲜肉品售价由公司根据市 场行情统一制定，公司直接将生鲜猪肉配送至个体肉摊、超市等下游客户，因此享有较大 的定价权，能实现稳定盈利。其次，随着公司各生猪养殖场的相继投产，也逐渐提高了公 司的生猪供应自给率，在一定程度上降低了公司的采购成本，提高了公司抵御畜禽供应不 稳定的能力。
公司地处长三角地区，该地区经济发达、交通便捷、市场信息体系完善、人口密集且人均 可支配收入远高于全国平均水平，也是国内肉品消费规模最大的市场之一，因此市场优势 较为显著。在深加工肉制品方面，公司从火腿加工行业的领先者意大利富利高冷冻机械制造有限公司等引进三条火腿生产线，产能可达 80 万只/年。该套设备可使火腿生产全过程 实现控温控湿，在保留传统金华火腿应有风味的基础上，使生产火腿质量更加安全。
其次 公司肉制品的品牌知名度和影响力也与日俱增，其中“华统火腿”已成为金华火腿知名品 牌，入选 “中国自主品牌（浙江）百佳”；“华统”牌猪肉被评为“浙江省猪肉十大名品”。 公司荣获“国家科学技术进步二等奖”及“浙江省人民政府质量奖”。公司积极迎合市场新消费趋势，加大新产品研发力度，积极研发火腿、香肠、酱卤制品等 新产品，同时加大直播、视频等新零售业态的开发力度，在天猫、京东、微信、抖音等线 上平台开设直营店铺或商城，为肉制品的线上营销打造了良好的推广渠道。
4.4融资渠道多元化，资金成本优势明显
公司拥有可转债、大股东定增、政府产业补贴等多元化的资金来源。公司多年来积累的优 质信用，使得公司在确保流动性充裕的同时，进一步降低融资成本。在 2021 年公司通过 定向增发，募集净额 9.16 亿元，用于补充流动资金及 4 万吨肉制品加工项目；在 2020 年公司通过可转债的方式募集 5.5 亿元，主要用于 3 个衢州华统现代化生态养殖场建设项 目及补充流动资金。截至 2023Q1，公司仍有 8.04 亿元的货币资金，同比+74.08%，为公 司产能的扩建提供了有力支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
